中国证监会对上市公司采取市场化取向的核准制政策，给民营企业和三资企业进入资本市场带来了机遇。迄今已有四家具有家族背景的民营企业（简称家族公司）在沪深两市粉墨登场，成为资本市场一支新的队伍，这引起了业界的广泛注意，也成为理论界讨论的一个话题。
家族控股公司是否应该上市，持异议者认为家族公司绝大多数是由私人资本组成，并因得到一个上市名额而实现了“一夜暴富”，会导致社会新的分配不公，需要对家族企业上市增加限制性规定。其理由是，首先家族公司在原始资产存量评估中，利用其经济效益和市场规模的影响，放大了无形资产和其它资产的实际价值，扩张了原始股本；然后是充分利用市场供不应求和上市额度这一稀缺资源，靠这种得之不易的先机，在一级市场通过高市盈率的溢价发行，募集到数十倍的公积金为家族公司所控制；最后则是在二级市场上因为其流通盘子小，容易炒作的优势，高开高走挂牌交易，交易价格的市盈率高达100多倍。通过这样的三级跳远，使得家族公司的财富在一夜之间以数十倍到百倍超过它需经十数年的原始积累，家族控股企业的个人资本得到数亿元增值，股市财富的堆积效应被演绎得淋漓尽致，同时带来的示范效应使得众多的民营企业掀起了改制上市的热潮。因此提出对家族公司上市要冷静地看待，要认识到中国资本市场处于过渡阶段的特征，要考虑中国国情，如果简单按“市场化”和“投资风险自负”的原则处理家族公司上市问题，这样在新政策形成初期带来的高风险比旧政策（审批制）的慢性病在瞬间的副作用更大。
我认为，家族公司上市，是我国资本市场发展到一定阶段，私人资本积累到一定规模的必然结果。长期以来，我国资本市场在审批制的政策下，着眼于为国企脱困服务，对民营企业和三资企业采取歧视性政策，唯“国企成份论”，才能获得上市资格。正是在这种情况下，非常需要家族公司另类力量的冲击，对资本市场上的控股公司的经济成份类型进行结构调整。另外还要看到，民营企业经济发展的基础，必须依赖私人资本力量和其家族网络来积累原始资本，艰难玉成的私人和家族企业达到一定规模之后，不仅有规模扩张冲动的要求，强烈渴望进入资本市场取得便利融资渠道；而且在管理上存在升级换代的需要，渴望引进专业化的职业经理和现代企业的治理结构。这样家族企业由低级的传统企业向现代企业的公众公司转换就成为其内在必然性。所谓家族公司的资本在上市过程中的三级放大所产生的“一夜暴富”效应并不会令人感到“可怕”和“不公”，因为上市带来的社会效益远远大于个人效益，社会财富远远大于家族财富。有了规模扩张的条件，家族公司同样可以带来更多的就业机会，保持社会稳定；带来更多的税收，增加国家的财力；给上市公司带来更多的利润，促进国民经济增长；带来示范效应，促进更多的民营企业通过自身努力创造良好的市场价值。因此，家族公司上市应该说可喜而并不可怕。
事实上，在国际资本市场上私人和家族公司上市也有普遍性。在美国由私人或家族的控股公司上市比例高达45％，前者如微软，后者如福特都是由私人资本和家族企业演变而来的。相关资料表明，在欧洲，除英国和爱尔兰因为历史原因，公众持股比例较高外，包括法国在内的绝大多数国家，其家族控股公司高达50％以上。在东亚除日本公众股持有较高比例外，其余国家和地区的家族控股公司接近60％。可见，在成熟的国际资本市场上，对家族控股公司都能持包容和鼓励态度，我国的资本市场应该也必须给家族公司一席之地。
国有控股公司“一股独大”而引起的治理结构缺损，伴随公司治理过程产生的弊端已经引起投资者的非议。同样，家族公司存在的另类“一股独大”现象也应引起人们的警惕。
从去年上市的四家家族公司控股比例看，康美药业为66.38％，用友软件为55.2％、太太药业为74.18％、广东榕泰为67.19％，这种绝对控股比例的现象不利于形成科学的治理结构框架。现代企业理论认为，为了适应社会化大生产和规模经济要求，随着生产集中度的提高、筹资规模的扩大，投资风险急需分散，组建符合现代企业制度的股份制公司也成为客观必然。这种大型的股份公司的管理权不可避免地要求从私人资本所有者手中向具有专业管理技术的职业经理人手中转移，实现所有权和经营权分离，从而要求在股东大会、董事会、经营者三者之间划分权能，保证公司治理的制约机制和平衡机制。但是，首先在“一股独大”的绝对控股权下，家族公司的股东大会、董事会、经营者三者之间会出现纵向一体化，其股东大会选出的董事会、董事会委托的总经理就会保持着高度的一致性和同一性，形成控股股东的资本专制性，缺少必要的制衡机制和激励机制，只是在形式上完成了古典企业向现代企业的转换。可以说“一股独大”对公司治理的影响，在国有控股公司表现为“行政依附”，在家族公司则表现为“家族专制”，它所产生的副作用不可低估。
其次，家族公司的“一股独大”比国有控股公司更容易，也更愿意通过操纵股价，发生关联交易谋取大股东私人利益而恶意参与市场。家族公司上市过程中是由一个民营企业作为主发起人和若干家其它企业作为共同发起人共同组建的，其它若干家企业，虽然是在不同地区或用不同名称注册的法人公司，但往往其终极所有人集中在某一私人或家族资本上，组建过程中内在的隐秘性往往被掩盖了。这样，上市公司与发起人公司不仅在利益上完全相关，而且在经营上相互配合，最终产生大股东对资本市场的恶意参与态度，扰乱资本市场秩序。主要表现为两种形式，一种是在资本市场上与庄家联手操作，因为其流通盘子小容易相互对倒，并通过披露虚假消息，进行内幕交易哄抬股价，误导市场和中小投资者，利用资金和信息优势，套取价差，谋取私人利益。另一种是在资本市场外，大股东通过关联交易，从上市公司“抽血”，套用上市公司募集的资金，把上市公司当“提款机”或者利用上市公司为大股东担保，从银行取得贷款，把上市公司套空而达到圈钱目的。一般说家族控股公司的市场恶意参与内在动机和愿望较之国企控股公司有着更强烈的积极性，从而谋取在上市过程中因家族公司的法人股本不能流通而取得的额外好处。
因此对家族公司的市场恶意参与的预期要引起充分注意，要制订必要的惩罚措施和限制性规定杜绝市场恶意参与行为，防止市场不公平现象发生。
对待家族公司上市，不能因其“利”而放任自流，也不能因“弊”而拒之千里。它需要在监管部门和公司治理过程中采取必要的平抑机制，扬其长避其短。
首先是在上市过程的源头上，监管部门要认真审核上市的家族公司股权是否过于集中，特别是发起人和共同发起人投入股本的终极所有权是否集中到一家私人资本或某一家族资本身上。一般说，私人股份终极所有权有所分散化的民营企业比较有利于向真正意义上的现代企业转轨。另外在上市过程中，尽可能扩大流通股的数量，把家族控股比例降低到总股本50％以下，从上市的四家家族公司看，其流通股仅占25％左右，达不到稀释“家族公司”一股独大的目的，必须通过一级市场发行数量的扩大，使家族控股达不到“绝对控股”的地位，这是合理安排公司治理结构的初始条件之一。
其次是在公司治理中，改善股东大会的投票机制和董事会的表决机制。股东的主要权力之一是通过股东大会用“手”投票选举董事，为了保护中小投资者的利益和反映中小投资者参与董事会管理的意愿，对绝对控股的家族公司可以采取累计投票制和累退投票制两种制度相结合的投票机制，改善董事会大股东垄断地位。累计投票制是指股东选举董事的投票中，其可投票数等于其所持股份数乘以选举人数，然后把票数可以全部投给某一个董事或若干个董事，使中小股东推选的候选人取得相对集中的票数有机会进入董事会。累退投票制则是指投票人所持有效投票数随持股数目的递增而票数呈递减的投票方式，在一定范围内一股一票，超过一定数量范围的股票或十股为一票，或百股为一票，从而提高中小股东参与股东大会的积极性和所持股份的选举含金量。当然累退投票机制不符合同股同权要求，对高持股股东采取歧视政策。但有人认为它符合公平原则，特别是对绝对控股的家族公司来说，中小投资者与家族资本每一股的原始投资额就存在很大差异，采取累退投票制使原先的不公平得到了平抑。另外也可对绝对控股的家族资本采用超额股息的方法对丧失的投票权进行补偿。这样，在两种投票机制的配合下，可以提高中小股东参与公司治理的机会，也容易稀释大股东的绝对控股权在公司治理中的“一言独霸”现象。
在董事会这一层面的治理上，除了采取独立董事外，也有人提出采用独立监事制度与之配合。如果董事长和总经理由同一人担任，董事会至少要有二分之一的独立董事。董事会议事决策的表决机制，要采取最低票数限制方可通过决议的制度，如三分之二或五分之三票数通过制，这将有利于董事会重大决策科学民主化。这样就可以在治理结构上，通过各个层面上的平抑机制，打破大股东垄断和专制行为，促进家族公司“一股独大”的治理结构得以完善。
（作者单位：南京财经学院）
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