5月26日上午11点30,中国人民大学金融与证券研究所。
吴晓求所长刚刚结束会议。在接受记者采访前，他快速查看了26日的股市行情：上证指数跌了20多点。“虽然跌了，总体上还是往上走的，”吴晓求说：“这两天的下跌不影响半年来股市回暖的主题。”正如人们所知，去年内地股市曾创下了八年来的最低点，而从1
制度改革：根本上扭转颓势
话说，股市是经济发展的“晴雨表”。
在过去的五年里，中国经济蓬勃发展，呈现高速平稳增长态势，经济总量节节攀升。但与此同时，中国股市却是屡创新低，丝毫看不出任何“牛市”的希望。
“这是我们的资本市场出了问题，”吴晓求说：“结构性、制度性的问题严重阻碍了资本市场对真实经济情况的反映，同时也阻碍了资本市场自身功能的体现。资本市场缺乏预期。在此基础上投资者没有信心或者信心涣散，资本市场出现了与宏观经济发展完全背道而驰的状况。这需要对阻碍资本市场功能正常发挥的制度平台进行改革，其中最为重要的，就是改革股权分置的制度。”
去年五月，我国启动了股权分置改革。长期从事财政金融政策研究的吴晓求教授分析说，长期以来，流通股股东处于被侵害的地位。股权分置改革的直接目的就是从制度层面上铲除损害流通股股东的制度基础，使流通股股东与非流通股股东、控股股东在利益取向上趋于一致，利益实现方式上趋于一致。股权分置改革促进了资本市场恢复其本来面目和应有功能，为中国资本市场实现公开、公平、公正的“三公”原则奠定了制度基础。应该说，股权分置改革实现了从制度层面再造中国资本市场，从根本上扭转了资本市场的“颓势”，这也正是中国资本市场获得新发展的原动力，体现了制度改革的力量。
“目前，股权分置改革已完成了80%，预计股权分置改革将在今年10月前基本完成。从目前的进展看，达到了预期效果。”吴晓求说。这可以从三个方面说明。其一，市场各方，包括监管者、投资者、上市公司以及舆论均给予了一致认可。股改之初，有人担心股权分置改革会对资本市场造成巨大冲击，可能会使国有资产流失。一年过去了，事实证明这些担心是没有必要的。而且，改革给人们提供了巨大的投资机会。其二，从制度层面看，股权分置改革为资本市场建立了稳定的可预期的机制，市场的信心得到了有效恢复。纽约时报等国外媒体纷纷对我国股权分置改革给予了很好的评价。其三，股权分置改革后，市场对资产定价的功能，对实际经济反应的功能慢慢恢复。大股东，即控股股东从不关心资产市值变化到开始关注市值，这就是一个进步。
五个转变：让成长更具活力
中国股市曾出现过多次大幅上涨。从上证指数看：1992年11月至1993年2月，从386点涨至1558点；1997年2月至5月，从855涨至1510点；1999年5至6月，从1047点涨至1756点；2000年2月至2001年6月，从1341点涨至2245点。然而，这些上涨行情并没有像很多人预想的那样，进入持续上升的健康轨道。与过去相比，此番股市上涨背后的内容有了哪些变化？
“首先是新的制度平台的变化。”吴晓求说。现在市场的变化是在现有的新的制度平台之上的变化，是中国资本市场结构调整带来的变化，是投资价值的变化。此次市场结构性调整让股票市场慢慢恢复了其本身的功能。
其次是外部环境的变化，包括宏观经济环境的改善和人民币升值趋势的影响。全球市场上，资源类商品价格、一些不可再生能源价格的上涨，实际上也会带动内地相关行业上市公司市值的上涨，从而带动整个市场行情。人民币升值趋势也在一定程度上影响着股市。从历史经验来看，在一个开放的国家，币值的缓慢升值过程通常也会伴随着这个国家资产价格的缓慢上涨，这两者之间具有某种协同性。例如日元升值、美元升值都与其市场发展有着密切的关系。应该说，这些外部环境的变化是在过去十年所没有过的。
其三，金融体系微观结构的变化也影响着资本市场。资本市场发展到一定程度，没有相应的货币市场，资本市场的发展将缺乏风险规避和风险流动的调节机制。如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。我国的货币市场正处在结构性调整中，货币市场的证券化产品得到了快速发展。货币市场与资本市场的资金正在走向有效融合，这种融合将使资金的流动性得到改善，这也有利于资本市场的成长。
其四，证券公司体制正在理顺。过去资本市场上涨，与证券公司挪用客户保证金和违规理财以及操纵市场有关系。现在，这种情况不能说已完全消失，但比重正在下降，至少这部分资金不再是支撑股市上涨的主要资金来源。
随着QFII、社保资金、企业年金等资金进入，以及开放式基金的发展，资本市场的资金来源呈现出多元化趋势，这也使得市场的变化与以往相比在资金面上有本质的改善。
股改变化：新问题值得警惕
专家也提醒，股市反弹过程中，还有一些问题值得警惕。
“牛市并不等于健康市，”吴晓求说：“股改后的市场已经发生了很大变化。”庄家形成机制已经和原来不同，操纵市场变得更容易。在股权分置时代，操纵市场不是一个主体，是两个主体。一个是流通股的庄家，另一个就是上市公司的实际控股人或者上市公司的控股股东，两者相互勾结才能形成对市场的操纵。但在全流通时代，仅控股股东就会成为操纵市场的主体，这有可能带来更大的危害。我们在股权分置改革时出台了一些政策，允许控股股东在适当的时候增持股份。从制度设计的角度来看，这给操纵市场留下了空间。因此，需要在法律上加以规范和完善，这也是监管部门要注意的。
吴晓求说，虚假信息也要警惕。现在好像突然间上市公司的质量都提高了，这是值得怀疑的，这里面可能有某种虚假的信息。在全流通时代，虚假信息披露的动机会比股权分置时代更加强烈。过去的虚假信息往往是为了达到融资标准，为融资造假。而在股改完成后的全流通时代，财务作假则可以通过虚增利润以提高资产市值，产生资产价值的“杠杆效应”。因此更需要加强信息披露的监管。
此外，股权分置改革，相当于对控股股东的股权进行了零售。上市公司可能会从原来一股独大转化成内部人控制，这对于公司治理结构来说，可能是个“灾难”。目前，上市公司80%至90%都有一个大股东，在具有约束机制的条件下，大股东一定程度上起到了责任股东的义务，在全流通时代，可能大多数就会没有责任股东了。股权高度分散化的上市公司将演化成内部人控制的上市公司。这需要对交易制度作适当调整。
吴晓求指出，毕竟，我们这个市场还不成熟。从目前来看，投机文化还是存在的，很多人一夜暴富的思想还是很重。无论是控股股东还是中小投资者，都应该理性看待股市上涨。一个成熟的资本市场，从长远来看，本质上还有资产管理的功能。那需要更理性的投资行为。
吴晓求说：“股权分置改革是起点，而不是终点。”今后，还需要进一步改善上市公司的结构。让具有成长性的具有投资价值的上市公司进入资本市场，包括让一些资源垄断型的公司在内地上市，这是我们在相当长的时间面临的一个战略任务。现在很多这样的公司选择在海外上市。我们不能让中国的市场边缘化，而要让它们“有序回归”。此外，要把中国的资本市场办成国际性的具有投资价值的市场，投资者不一定限于国内，应欢迎海外资金有序地进入中国的资本市场。我们既要欢迎巴菲特这样的价值型投资，也可以让索罗斯这样的具有投机套利的基金进入，这样，中国的资本市场才会真正地发展起来，才有可能构建一个富有弹性的现代金融体系。
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