结构调整是解决经济增长失速问题的关键

●从最近的宏观数据中可以看到，中国经济已开始出现“质”的转变的迹象，如在企业业绩提升的过程中，持高不下的固定投资的比例（同比增速）开始向下调整，社会消费能力开始出现回升;

●在向好迹象出现的同时，流动性过剩冲击的负

●解决结构性流动性过剩问题的出路，是通过深化改革和扩大开放，形成投资和内需匹配的制度环境和激励机制，从而建立起一个良性的价格形成机制，走出长时间依赖宏观调控的发展“怪圈”。

2007年上半年国民经济运行指标结果公布和随之而来的一系列调控政策的相继出台，再次把市场的注意力转向通货膨胀率、固定投资比例、贸易顺差、货币供应量等与经济波动直接挂钩的经济指标上。值得关注的是：从最近的宏观数据中应该看到，中国经济正在开始出现“质”的转变的迹象。比如，在固定投资比例同比增速下降的同时，企业的业绩和社会消费水平反而在提高等。尽管这种迹象的生成机制还不十分明朗，它却是我们应努力的目标，是中国经济彻底摆脱流动性过剩问题纠缠所应看到的结果，也是中国央行未来渐渐恢复其货币政策有效性的希望。目前的流动性过剩是经济现阶段增长模式的副产品，通货膨胀则是这一副产品的表现形式；相反，通货紧缩的压力才是中国经济结构扭曲所可能释放出来的内在力量。如果宏观调控只是暂时控制了表面伤口(通货膨胀)的恶化，而没有进一步及时采取解决内部肌体发生病变的有力措施，那么，对外依存的经济增长方式所隐藏的、内在的“通缩”危险，将很可能成为中国经济发展真正的绊脚石。笔者结合最近公布的上半年宏观经济数据，从三个方面来论述中国经济增长模式改变和经济运作效率强化的重要性，以期抛砖引玉。

贸易“大国”和金融“小国”的结构冲突带来喜忧参半的经济指标

改革开放已近30年，中国企业适应市场经济环境的能力越来越强，它们利用开放的环境（引进外商投资、产品走向国际市场的制度保证），通过自己的学习能力、创造能力，正在不断提高产品、品牌和市场开拓的国际竞争力。今年上半年企业业绩不断提高的经济数据就是最好的佐证。中国企业的成长从宏观层面上也推动了中国的行业和产业的发展，缓解了庞大的就业压力，从客观指标看，确实创造了连续高速增长的奇迹。但我们也应清醒地看到，大多数业绩表现好、有竞争力的企业，其投资决策很大程度上取决于国际市场的景气和国外价格信号的变化。不少企业，尤其是那些生产上会带来高能耗、高污染、低附加值的企业，更摆脱不了国内相关制度(汇率制度的刚性、出口退税制度的“保护”、环境“税”的缺失等)带来的成本“红利”，而这种制度上的保护倾向也易诱发企业过分推行降低成本的海外价格竞争战略，从而延迟产品结构调整的最佳时机(最近有个别企业甚至还策略性地利用新会计制度来粉饰自己主营业务的亏损)。虽然近期外资主导的加工贸易的比例有所下降，但其在吸收就业、出口创汇、促进企业间的竞争方面依然起着举足轻重的作用。

总之，今天中国企业业绩的提高伴随着巨额外贸顺差的扩大，客观上给中国经济发展的模式深深地打上了贸易“大国”的烙印。但是，中国企业业绩的急速增长并没有相应地带来中国居民收入的大幅提高。相反，有限的收入提高，却以存款或投资的方式进入了目前还脆弱的金融体系(市场和投资渠道单一、投资品种有限、运作效率扭曲等)。造成这一现象的原因主要来自两个方面：一是计划经济在向市场经济转轨的过程中原先国家承担的成本，并没有过渡到有效的社会福利体系中化解，而是落到了消费者个人负担的范围。这就使得中国的经济增长没有伴随消费的增长，成为消费的“大国”，相反却导致了储蓄的膨胀、贸易顺差的扩大，这些因素又进一步造成被动的货币供给持高不下、银行体系流动性过剩加剧、资本市场价格高起高落这样一种经济波动局面。二是因为中国企业的外部融资环境不健全，企业发展多依赖于自身利润的积累而脱离金融体系的支撑，因此很容易受到经济周期波动的影响，宏观调控的措施就不会产生根本的效果。于是，广大消费者不能分享企业业绩上升所带来的劳动收入和金融投资业绩实质性提高的好处。这两方面特征再次验证了当前改变中国经济这种金融“小国”特征的紧迫性和必要性。

改革开放是提高中国经济运作效率、解决结构性流动性过剩的关键

我们高兴地看到，中国经济开始出现了结构变化的迹象：在企业业绩提升的过程中，持高不下的固定投资比例（同比增速）开始向下调整，社会消费能力开始出现回升。如果这种变化真的是伴随着产业结构的转变(制度完善和市场竞争所带来的劣质企业的退市)，金融体系配置效率的提高(银行信贷、企业上市和增资扩股行为与企业绩效挂钩)，社会福利体系的改善(减少老百姓未来支出的负担)，而不是暂时性的宏观调控的结果和市场策略性的选择所致（博弈的结果），那么，中国的经济运作效率就确实在不断提高。只要我们充满信心，甚至敢于承担当前一些经济波动的成本，那么，结构性流动性过剩问题对中国经济的负面冲击一定会不断减小，直到消除。但目前我们也看到，在这些向好迹象出现的同时，贸易顺差和货币供给也在大幅度增加，流动性过剩冲击的负面影响(投资过热等)也确实不容忽视。所以，目前中国经济运行效率提高的生成机制还是不明朗，中国经济是否开始进入了良性循环还需要时间的考验。

不管怎样，改革开放应成为中国经济发展的主旋律，而且也是彻底解决中国目前所面临的结构性流动性过剩的关键所在。因为中国的流动性过剩并不是由于央行主动采取宽松的货币政策所致，也不是因为银行积极扩大资产规模拼命放贷所产生的恶果，根本的原因是在较为刚性的汇率制度下贸易顺差的膨胀所导致的日趋严重的外汇占款问题（它伴随着银行存款的急速上升――这是导致近来银行贷款加速的根源所在）。“外汇占款”就像一个打开着的却又无法自由调节的水龙头，“流动性”就像哗哗喷射出来的水柱，央行的加息、存款准本金率的提高、央票的大规模发行等手段就像人们在拼命地更换不断灌满的脸盆、水桶等盛水工具，来缓解势不可挡的货币流动性对企业投资、物价水平和资产价格等所产生的较大的负面影响。但是，汹涌的水流还是因为盛水工具的缺失溢出到没有很好排水能力的水泥地上。因此，解决这样的流动性冲击就要把这个坏的出水口尽快堵上(最简单的方法就是让汇率自由浮动)！但这种做法是否立即可行，就要取决于人们当前喉咙的“干渴”(对外经济依存)程度和新建可以自由调节的“水龙头”(内需支撑的经济结构)的速度以及全体相关人员对未来水源的期待力度(对改革开放政策的共识和信心)。

具体而言，政府要充分有效利用当前流动性过剩的宏观环境，大力发展金融市场(如企业债市场和金融衍生品市场等)，促进金融创新活动，拓宽优质企业和有成长潜力企业的融资途径(尤其是要创造市场环境鼓励优质中小企业上市或增资扩股)，降低其融资成本，强化金融体系和企业自身的公司治理能力，真正提高消费者分享企业业绩增长和金融机构绩效提高的可能性。另外，中央政府要加快社会保障体系的建设，利用当前流动性宽裕、发债成本较低的“优势”，积极融资，并切实调整和优化税收结构，将合理筹集到的资金，及时用于或扶持医疗、教育、就业、养老、住房等社会公共品的投资环节，以分担老百姓的生活负担，提高整体的消费水平。另一方面，也要有效地支撑民间创业和风险投资活动，分担企业家和资本家的投资风险，以促进中国企业的国际竞争力和中国经济整体的运行效率。需要指出，开放在结构调整没有完成的阶段，确实存在恶化流动性过剩的可能性。但不能因此就去遏制开放、遏制竞争和提高效率的外部环境，相反，要通过制度的完善，确保资金流向更有效率的地方，从而形成一个良性的供需关系。一旦这种健全的市场机制有效地运作起来，那么，物价水平、汇率水平和资产价格的变动就完全可作为一个有效的信号(看不见的手)被市场所接受，并用它来自发调节市场供需关系，通胀和泡沫现象的“持续”存在就不太可能。

宏观调控为中国经济的改革战略赢得时间和为结构调整创造环境

当前，通货膨胀引起的“负利率”现象，在流动性过剩问题没有得到充分抑制和消费者支出负担未得到根本缓解的情况下，确有可能通过企业投资扩张，加剧中国经济对外依存(流动性过剩)的程度；同时，由于物价的外部冲击(如国际粮食价格、石油价格的攀升等)和企业自身的投资扩张，很有可能形成“成本推动型”通货膨胀。而且，在当前收入差距较大的中国经济环境中，这种形式的价格上涨甚至会引起社会不和谐因素；另外，在“负利率”的环境中，消费者闲置在银行体系的资金随时可能流向资本市场，在我国资本市场深度还很匮乏的时候，就很容易波及到资本市场的价格形成机制(如楼市泡沫等)。再者，银行也会有动机寻找高收益的投资渠道(比如银行资金违规入市等)来冲销通货膨胀风险，由此造成银行体系金融风险的沉淀和加剧。所以，适度、及时和透明的货币政策(与物价水平联动的利率、汇率和流动性冲销的数量调整等手段)的导入是十分必要的。

近期，再度加息（利息税的减免只提高了约0.6%的年利率）的意义主要在于以下几点：能够缓解“负利率”现象；增加企业的融资成本，控制固定投资反弹；再次显示央行近期货币政策的目标是控制通胀水平，而不是资产价格。但事实上，在目前的中国经济结构中，实际效果可能十分短暂，而且十分有限。原因在于：中国大多数的消费者出于缓解现在和未来各种大额支出负担的目的，储蓄或投资的意愿十分强烈。他们对资金投资的“实际回报率”十分敏感。另一方面，企业业绩十分强劲，流动性十分充裕，所以，贷款利率的上升可能不会太大地影响企业的投资决策。利息税的降低标志我国税收政策进入新的转折点。在流动性过剩的环境中选择这种调整，确实抓住了良好的时机。尽管如此，千万不能形成错觉：货币政策的目标可以随便借助财政政策工具来加以实施！否则，对其效果的评估一定是一笔“亏本买卖”，得不偿失。

中国的宏观调控政策应为我国渐进式改革战略争取时间，创造环境。当经济运行效率和宏观经济的稳定发生暂时性冲突时，我们应首先重视宏观运行效率的提高，暂时性的经济波动可通过制度的完善来分担和缓解，不应过于保守，甚至放慢改革开放的步伐，一味追求暂时性的“稳定”（这可能会导致今后更长时间的不稳定，风险更大）。笔者认为，解决结构性流动性过剩的出路就是深化改革和扩大开放，形成投资和内需匹配的制度环境和激励机制，从而建立起一个良性的价格形成机制，以提高中国经济运作的效率，彻底走出长时间依赖宏观调控的经济发展“怪圈”。（作者系复旦大学经济学院副院长、教授）