●“金融化”是用一国金融部门拥有的资产占GDP的比重来衡量,金融化比率越高,说明金融发展越快,对经济增长的支持也越大。
●全球价值链下非金融部门的金融化有两层含义:一是非金融部门以金融而非产品作为利润主要来源及主要用途,表现为公司金融资产占总资产的份额不断增长;二是
公司采取分红、股份回购甚至并购的方式将盈利用于增加股东回报,表现为股东财富中金融资产的份额增长。
●利润来源方式的改变使工业国可以在不增加生产性投资的情况下维持利润率或增加其利润份额,并将留存利润从生产过程中解放出来,投入金融领域,使投资收益中的“金融化”比率提高。
●我国在产业升级中遇到的困难和矛盾,包括自主创新、技术进步等,都可通过资本市场的资源配置作用得以实现,前提是必须站在全球化的视角下,从摆脱全球价值链控制、打造国内价值链的目标出发。
全球价值链下我国非金融部门金融化的独特性
在“全球化―金融化”过程中,美国等工业国实现了低投资与企业核心竞争力提高并存,高利润、高股东价值与低投资率并存,低生产、低物价与高消费并存的优质增长。而对于全球化另一端的中国,非金融部门利润的累积却未必带来产业升级与结构优化。从“利润来源”的角度看,这种利润积累并未使我国摆脱扩大再生产的压力,转向金融投资;从“利润使用”的角度看,也并未表现为股东财富中金融资产的比重增加。相反,发达国家非金融部门在提高金融化过程中摆脱的生产压力被转移至发展中国家,并导致这些国家特殊的金融与经济互动模式。第一,承接加工贸易和外包要求非金融部门加大固定资产投资和利润的再投资,这可能表现为生产性投资资金的增加和股东分红的下降;第二,非金融部门通过IPO等方式从资本市场上筹集资金的行为虽然从宏观上看提高了一国的金融化水平,但主要是为扩大再生产而筹资,从利润投向上不会主要表现为增加股东分红。这种以扩大再生产而非利润积累为导向的“非金融部门金融化”恰好印证了全球化的两面性:在全球经济增长阶段,我国外贸代工企业和中间品生产部门受国际市场的订单驱动,无暇顾及自主创新;而在萧条时期,这些企业的订单可能瞬间消失,资金链断裂,同样无法有能力开展创新活动。这种受制于价值链、缺乏内生创新力量的扩大再生产会使我国陷入产能过剩和有效需求不足并存,高能耗、高投资率与低利润积累并存的怪圈,影响我国产业结构的顺利升级。
非金融部门金融化对产业结构调整的影响
全球价值链管理下的非金融部门金融化带来的另一个后果是:发达国家的利润累积造成游资充沛,促使资金追逐高回报的金融资产,在全球范围内形成资产价格泡沫,使实体经济和虚拟经济的发展关系失衡。
非金融部门的金融化并不一定带来资产价格泡沫,然而,全球价值链的内在特点为过度金融化并由此引起的实体经济与金融资产投资回报率的差距拉大埋下了隐患。第一,价值链管理与金融化有相互强化的趋势,使金融资产回报率与产业投资回报率的差距越来越大。领导性企业通过价值链管理积累了高额利润,这进一步强化了其价值链管理的能力,使贸易不平衡和资金产出效率的差异在南北国家间表现得越来越大。发达国家的非金融部门不再需要通过扩大再生产来使用利润,只有追逐金融资产,导致资产价格上升;第二,为维持价值链中发达国家对发展中国家的“俘获”,发达国家限制高端设备、技术等一些核心优势的输出,也排斥来自发展中国家的直接投资要求,这同样会使发达国家国内制造业的产出减少,利润率下降,进一步强化金融部门的吸引力;第三,发展中国家通过全球价值链得到的日益增长的出口收益被转化为快速膨胀的制造业产能,并进而转化为低收入国家向工业国的资本流入。资本流入形成了所谓的储备资本,进一步加强了工业国金融化的动力。
在发展中国家则形成独特的金融化与资产价格波动的关系。从我国情况看,第一,全球价值链管理下我们难以通过国际分工和贸易获得需要的产品、技术和资产,国内产业结构升级受阻、产出效率下降,使得企业将利润投向金融资产或国外金融产品;第二,在经济一体化的今天,国际资产价格泡沫对国内资产价格产生联动效应,在游资冲击、国内资本要求高额回报的驱动下,导致开放度高的部门金融资产价格高涨。
金融和实体经济投资回报的差距促使产业资本转化为金融资本,不仅挤占了实体经济发展的空间,使产业结构调整难度增大,更强化了两者的相对独立性,使得金融不再发挥实体经济“温和小帮手”的作用,反而由于过度金融化导致资产价格泡沫。
完善资本市场功能,促进产业结构调整
对外开放以来,我国金融体系的建设有目共睹,尽管银行贷款仍是企业主要融资来源,但我们注重与国际接轨,大力发展资本市场,为国内主导企业提供了有效的获取、整合资源的平台。数据表明,上市公司规模以制造业为最大,而在制造业行业分类中,有许多行业面向国际市场,深度参与全球价值链。除此之外,许多境外资本通过对国内企业进行股权投资及扶持上市的方式获得了财富增值,并通过金融资本驱动产业资本,掌握了竞争性领域中许多行业的控制性地位,这表明资本市场的运行已打上全球化的烙印。
然而,只要理清全球化与金融化的关系,资本市场也可以成为促使产业结构调整的突破口。我们在产业升级中遇到的困难和矛盾,包括自主创新、技术进步、打造国内价值链、塑造品牌等,都可以通过资本市场的资源配置作用得以实现,前提是必须站在全球化的视角下,从摆脱全球价值链控制、打造国内价值链的目标出发。
首先,将多层次资本市场体系的功能定位,服务产业升级与转型的大局。多层次资本市场的重心不应仅在于融资,而应通过优化市场结构体现功能上的层次感,发挥金融资本服务产业发展的职能。从打造国内价值链的角度看,当前应构建与产业链对应的金融服务链,大力完善国内股权投资基金和风险投资基金,大力发展国内产业基金和并购基金,使它们分别在战略投资、扶持创业和高新技术企业、产业整合与财务性投资等方面各司其职。
其次,推动国有企业和有实力的民营企业基于产业链的股权投资行为,对有着国内技术、产品、人力资源或品牌、营销等优势且面对国内市场的资本市场融资行为给予倾斜和支持,这要求监管部门在筛选IPO企业时也抱有产业结构调整的理念,并进行一定的制度创新。
再次,关注QFII和境外股权投资资金的产业流向,谨防境外资本利用强大的资金实力构建面对我国市场需求的“本土价值链体系”,取代我们的国内价值链体系。
最后,在产业基础尚不稳固的情况下应坚持有序、谨慎开放金融市场的原则。
(作者单位:华东师范大学国际金融与风险管理研究中心)
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